Athénée Gemini, en tant que portefeuille d’allocation globale multi-actifs, est naturellement diversifié. Mais notre stratégie s’efforce en plus d’exploiter au maximum le bénéfice de la diversification.

Le bénéfice en question est indéniable : diversifier n’impacte pas en soi le rendement espéré, et réduit mécaniquement le risque. Cependant, Athénée Gemini reste une stratégie d’allocation active (bien que systématique), et est donc destinée à concentrer ponctuellement certains compartiments d’actifs. Quelques travaux de recherche convergents ont d’ailleurs établi une relation statistique positive entre la concentration des portefeuilles des investisseurs et leur performance. En tout état de cause, la recherche de surperformance implique un certain niveau de concentration, au moins temporaire.

Cela vient-il contredire notre choix de la diversification comme moteur de performance ? Pas vraiment, car ce choix relève plus d’une propension de notre algorithme basée sur l’expérience, que d’une règle fixe. Là où la plupart des stratégies prennent des paris concentrés par choix, et diversifient par contrainte, Athénée Gemini diversifie par choix, mais peut concentrer selon les opportunités conjoncturelles. Notre processus quantitatif construit à chaque instant le portefeuille optimalement diversifié – qui peut cependant significativement varier en fonction des données pertinentes disponibles.

La diversification agit au cœur de notre modèle, au même niveau que tous les autres facteurs qui déterminent les évolutions du portefeuille.

Certaines stratégies systématiques formalisent la décision d’investissement :

·         Soit comme un problème de sélection binaire (c’est souvent le cas pour les stratégies de « stock picking », parfois pour celles de suivi de tendances type « CTA »),

·         Soit sous forme de signaux déclencheurs d’actions successives d’achat/vente (éventuellement avec des considérations conditionnelles de prise de profit ou perte maximale).

Ces approches ont en commun qu’elles nécessitent de surimposer des règles de construction de portefeuille.

A l’inverse nous considérons que toute décision d’investissement revient simplement à déterminer l’allocation idéale entre tous les actifs disponibles, car :

·         Les allocations au sein d’un portefeuille sont des quantités continues et non discrètes,

·         Les actions d’achat/vente ne sont que la résultante des écarts entre portefeuille optimal et portefeuille actuel… et le portefeuille optimal ne dépend pas de nos actions passées.

Cette démarche intégrée permet d’optimiser directement le modèle pour un objectif économique, telle qu’une mesure du ratio rendement/risque, ce qui favorisera évidemment la diversification.

En résumé, notre modèle est entrainé à la source pour « apprendre » le bénéfice de la diversification sur longue période, et pour le mettre simultanément en balance avec les facteurs susceptibles de guider profitablement l’allocation tactique.

Au niveau (le plus granulaire) de chaque compartiment de marché, nous choisissons résolument de répliquer au plus près l’indice de référence correspondant. Les ETF (Exchange Traded Funds) indiciels permettent de le faire précisément et au meilleur coût.

Selon la théorie financière, un « marché » dans son ensemble (représenté par son indice de référence) est exactement, à l’équilibre, le portefeuille optimal sur l’univers considéré. Et il se trouve que, depuis que ces comparaisons existent, les fonds qui cherchent à surperformer leur indice de référence (gestion active – généralement par sélection de titres) échouent largement à le faire.

Depuis plus de 20 ans, les rapports SPIVA® se suivent et se ressemblent. Chaque année, en moyenne 64% des fonds gérés activement (US large caps) sous-performent le S&P 500. Mais sur longue période (10 ans), le taux de sous-performance des fonds actifs est massivement plus élevé : plus de 87% sur le marché américain, plus de 92% sur le marché européen… Cette sous-performance concerne toutes les catégories suivies par l’étude, comme le montre ce graphique extrait de la SPIVA® U.S. Scorecard (2023) :

Ce graphique signifie bel et bien : sur 15 ans, il n’y a aucune catégorie dans laquelle les gérants actifs aient surperformé en majorité.

Les résultats historiques révèlent également que la surperformance active ponctuelle de certains gérants n’a pas persisté au cours du temps (voire a eu tendance à s’inverser). La persistence scorecard montre que la proportion de fonds qui maintiennent leur surperformance pendant plusieurs années consécutives est très faible, dans la plupart des cas inférieure à ce que donnerait le pur hasard.

En qualité de société de gestion nous persistons à croire en notre capacité à surperformer dans certains segments ou configurations de marché, y compris par sélection de titre, notamment quantitative. On peut noter par exemple que les résultats de la gestion active sont un peu meilleurs sur les petites capitalisations, comme sur certains compartiments obligataires.

Mais les grandes capitalisations (sur lesquels la gestion passive a l’avantage le plus clair) sont très dominantes dans les indices globaux. Ainsi par exemple le Russell 2000 comprend deux tiers des valeurs du Russell 3000, mais représente seulement 7% environ de sa capitalisation totale. Toute stratégie d’allocation globale doit rationnellement se rapprocher de la capitalisation des grands indices en moyenne longue. Il est donc logique qu’elle accorde une large place aux véhicules indiciels passifs.

La recherche a bien établi que les décisions des investisseurs sont significativement impactées par un biais domestique (« home bias »). Si l’on s’en tient aux considérations purement financières, il est difficile de défendre la rationalité d’un tel comportement.

Du point de vue d’un investisseur européen, la surperformance du marché américain (qui représente environ 65% de la capitalisation mondiale) a été telle sur les dernières décennies que la nécessité d’une diversification internationale s’est imposée comme une évidence. Comme le montre le graphique ci-dessous, un capital en euros investi sur le S&P 500 le 1er janvier 2002 aurait été multiplié par 5.36 au 1er juillet 2024 (4.29 pour l’indice mondial MSCI AC World) contre seulement 3.18 pour le Stoxx Europe 600.

Bien entendu, un tel niveau de surperformance du marché américain n’est absolument pas garanti pour le futur – quoique les facteurs structurels qui l’ont expliquée persistent largement aujourd’hui.

Mais notons d’abord que la diversification internationale est d’autant plus importante pour les investisseurs rattachés à une zone moins dominante dans la capitalisation mondiale (car leur indice domestique isolé présente alors un risque de divergence plus important par rapport au marché global). De plus l’imprévisibilité même des performances futures des différentes zones est un argument intuitif pour une diversification large, qui offre une exposition au moins partielle, et régulièrement rebalancée, aux zones qui deviendront dominantes – comme on peut le conjecturer pour les pays émergents par exemple.

Enfin et surtout, la diversification géographique domine en termes d’optimisation du risque. En l’absence de « vues » spécifiques, si l’on suppose que tous les indices actions des grandes régions sont correctement valorisés, donc présentent des perspectives de rendement similaires dans notre économie globalisée, il faut choisir le portefeuille le moins risqué. Or on voit très clairement sur le graphique ci-dessus que la volatilité de l’indice global MSCI AC World pour un investisseur en euros est très régulièrement inférieure à celle des indices américain et européen (même sans couverture du risque de change).

Donc la diversification géographique réduit effectivement le risque comme la théorie le suggère, en plus de fournir une exposition équilibrée aux opportunités dans toutes les régions.

Le bénéfice de la diversification entre classes d’actifs est généralement accepté parmi les professionnels de la gestion d’actifs, pour autant on trouve relativement peu de littérature scientifique offrant une perspective empirique à long terme sur le sujet.

Ce type de diversification est de toute façon inévitable, dès lors qu’un investissement 100% actions est trop risqué pour la plupart des investisseurs. Il devient alors nécessaire d’intégrer des actifs à volatilité réduite, mais qui présentent tout de même un rendement supérieur aux placements monétaires (en particulier pendant les périodes, nombreuses, ou le taux monétaire est très peu rémunérateur).

Mais le bénéfice va bien au-delà de la simple réduction proportionnelle du risque actions. Pour l’illustrer, nous simulons un investissement en ETF indiciels sur le marché US, représentatifs des trois principales classes d’actifs financiers liquides :

·         Actions : iShares MSCI ACWI ETF (ACWI)

·         Obligations : iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF (AGG)

·         Or : SPDR Gold Shares (GLD)

Ces ETF sont des supports indiscutablement investissables, et la plateforme QuantConnect nous permet de simuler un portefeuille équipondéré, rebalancé de façon hebdomadaire, avec des hypothèses réalistes de coûts de transaction.

Le graphique ci-dessous compare les ratios de Sharpe (excès de rendement annualisé par rapport à l’actif sans risque / volatilité), pour les trois ETF pris individuellement d’une part, et pour des stratégies équipondérées d’autre part.

Il est d’abord intéressant de constater, sur cette période relativement longue, à quel point les rendements ajustés du risque sont finalement similaires entre classes d’actifs prises individuellement. On voit ensuite que le gain de diversification est très substantiel dès lors que l’on inclut actions et obligations (ACWI+AGG), cas le plus fréquent. L’ajout de l’or (ACWI+ACC+GLD) apporte encore une amélioration significative, alors que cet actif avait le moins bon ratio de Sharpe individuel.

Ces résultats suggèrent qu’une stratégie multi-actifs diversifiée part avec un avantage d’au moins 50%, avant toute optimisation de portefeuille sophistiquée ou surperformance active !

La diversification internationale pose inévitablement la question du risque devise (même si nous avons montré plus haut que le bénéfice de la diversification prévaut).

Nous constatons parfois des conceptions étonnamment simplistes du risque devise en investissement y compris parmi les professionnels, rappelons donc quelques évidences :

·         La devise de cotation d’un actif ne dit absolument rien de son exposition intrinsèque à ladite devise

·         Un actif étranger n’est pas nécessairement exposé à 100% au risque devise du pays

·         A l’inverse, un actif domestique peut avoir une sensibilité significative à une devise étrangère considérée comme facteur de risque

·         C’est l’exposition globale du portefeuille au risque devise qui importe, pas celle des lignes prises individuellement

Sur ces bases, le risque devise devrait être considéré de façon globale, en sensibilité effective, comme détaillé dans une précédente publication. Dans ce contexte, nous montrions par exemple qu’une allocation en actifs sensibles au dollar US (non couverte) était de nature à réduire le risque plutôt qu’à l’augmenter – tout en offrant un portage relatif particulièrement avantageux.

Dans Athénée Gemini l’évaluation précise et continue du risque permet ainsi de considérer les grandes devises (principalement le dollar US) comme actifs de diversification et non seulement comme facteurs de risque.

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